美债收益率上行带来的潜在风险及美联储的政策选择
今年2月中旬以来，美债实际收益率持续抬升，其对美债名义收益率升幅的贡献已从之前的10%提高至30%，文章认为，这暗含着在经济前景预期持续改善下，市场对于美联储政策预期发生了明显变化。“美债实际收益率上行令美国金融市场潜在波动风险上升。”文章分析称，一是很可能带动房贷利率也上行，势必会对美国房市产生不利影响；二是很可能会恶化目前美国实体企业的筹融资环境，进而对美国就业市场产生不利影响；三是直接影响股市，一旦企业筹融资成本上升，必将会制约美国上市企业通过发债来募集其股票回购的资金来源。文章认为，未来美债收益率的持续上行一定会影响美联储后期的政策选择。若通胀预期迟迟未能兑现，美债名义收益率直接带动实际收益率上行，那么美联储被迫就需要对美债收益率曲线进行干预，但这也意味着收益率曲线丧失了其本应有的市场信息反映功能。”
正如我们在《2021年美债展望：10年期美国国债收益率有望破2%》预期，今年以来中长期限美国国债收益率持续上升，截至2月22日收盘，10年期和30年期美债名义收益率已分别升至1.37%和2.18%，30年美债实际收益率更是实现了去年4月份以来的首次转正。
鉴于“平均通胀目标”政策框架与对冲疫情冲击的双重影响，美联储仍将每月1200亿美元购债计划和零下限利率的量价政策组合维持不变，因此本轮中长期限美债收益率的上行更多反映的是市场对通胀和经济前景预期的变化。
在金融市场与经济运行的正反馈机制作用下，美债收益率的持续上行势必会通过市场预期的变化反作用于经济运行，而目前美债收益率变化释放出的信号显示，此潜在影响正在加速聚集。
目前，我们维持“10年期美债收益率年内有望破2%”的展望不变，但美债上行的速度显然要快于我们预期，即在上半年10年期美债收益率可能就会挑战2%的关口，相应美债收益率上行的影响也可能更早显现，进而间接影响美联储后期的政策选择。
首先，本轮美债收益率曲线陡峭化特征十分明显，即期限越长的美债收益率，上行幅度越大。
数据来源：Wind，一个基点为万分之一。
图2：美国新冠单日确诊人数和美债利差
其次，通胀预期改善是推动本轮美债名义收益率上行的主因。
第三，实际收益率增幅贡献开始上升，暗含市场对美联储政策的预期起变。
图4：拉动10年期美债名义收益的因素情况
第四，美债实际收益率上行令美国金融市场潜在波动风险上升。
图5：美国房贷利率和美债实际收益率走势
再例如，美国实体企业融资成本直接受美债实际收益率的影响。受美债实际收益率下行带动，美国高收益债收益率也由疫情暴发初期的11.4%持续降至4.1%，为美国就业市场、股票市场和经济恢复提供重要支撑。但不可否认的是，在新冠疫情冲击下，微观实体对于融资成本上升的承受力被大幅削弱，而美债实际收益率持续上行则很可能会恶化目前美国实体企业的筹融资环境，进而对美国就业市场产生不利影响。
图6：高收益率债和10年期美债实际收益率
数据来源：Wind，美国高收益债俗称垃圾债，是指信用评级较低的企业所发行的债券。
美债实际收益率上行除了会对美国房市和企业债市场产生影响之外，美国股市更会受到直接影响。为了对冲疫情冲击，美联储和美国财政部实施大规模的干预政策，尤其是向市场投放了史无前例的巨量流动性，在此推动下，美国股市在经历短暂熊市后持续反弹，三大股指涨幅显著。但近几日美股已出现了调整的苗头，原因之一就是市场担忧流动性推动美股上涨的模式可能有变，因为一旦企业筹融资成本上升，必将会制约美国上市企业通过发债来募集其股票回购的资金来源。
图7：疫情以来美国三大股指走势
综上，中长期美债收益率上行的三个变化，和由此带来的三个潜在风险，未来美债收益率的持续上行一定会影响美联储后期的政策选择。
如果前期通胀预期的改善最终带动实际通胀的改善，那么美债名义收益率上行的同时，实际收益率就能继续保持低水平，此局面既是美联储所乐见的，也有利于美国经济恢复和市场保持繁荣。
反之，若通胀预期迟迟未能兑现，美债名义收益率直接带动实际收益率上行，那么美联储被迫就需要对美债收益率曲线进行干预，例如通过增加购买中长期美债的规模来缓解收益率上行压力，甚至可能通过收益率曲线控制政策来直接引导美债收益率于固定水平。收益率曲线控制是指央行通过购买债券将特定期限债券的收益率维持到一个特定目标。例如，二战期间，美联储曾实施过收益率曲线控制政策，2016年日本央行开始实施该政策，并延续至今。但收益率曲线控制政策的实施，也就意味着收益率曲线丧失了其本应有的市场信息反映功能。
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